【*本文为今日头条合作稿件】

基金收益下降，风投机构对被投企业“秋后算账”，法律成为资本寒冬下的最后退出手段

文｜《财经》特约撰稿人 胡苗

编辑｜余乐

律师曾丽璇的风投机构客户近期交给了她一个棘手的案子。

被告是一家赛马场，是该机构早些年间的投资项目之一。当机构清算被投项目时发现，赛马场最主要的资产——赛马，在疫情期间被当作廉价的肉马处理掉了，企业的资产几乎归零。

机构怀疑赛马场转移了资产，作为代理律师，曾丽璇要求核查企业的财务账本，却被告知账本在火灾中被烧掉了。

近年来，随着风投基金的大规模到期，许多被投项目进入退出清算阶段。GP（股权投资基金的管理机构）在整理被投企业时，总能发现不少“烂尾”项目。它们是成功优质项目的极端对照，既无法给投资机构带来高额回报，还可能让机构摊上难缠的“官司”。

图/视觉中国

曾丽璇是上海觉睿律师事务所（下称“觉睿”）的创始合伙人，常年为风险投资机构做法律服务。她和另一位律所的合伙人郑贤观察到，在三年之前，GP对纠纷还避之不及，认为“打官司等于承认投资失败”，许多基金合伙人宁可账面归零，也不愿对簿公堂。如今，GP的态度发生了180度大转弯。觉睿的大客户每年都会释放一批起诉案件；行业中，深创投这样的头部机构，在过去两年中每年都会成批采购律师事务所的争议解决服务。

这种转变背后是行业生存逻辑的颠覆：

在国内头部FA（财务顾问）机构工作的李元（化名）告诉财经，当前大量风险基金到期，但收益率并不如预期，LP（为股权投资提供资金的群体）与GP之间的矛盾正在加剧。LP不再容忍“用新基金掩盖旧伤疤”的财技，而是盯紧每一分钱的退出结果。

国资LP的强势入场也在很大程度上改变了游戏规则——对“国有资产流失”的严格界定，使得这类LP要求每笔投资都有始有终。

曾丽璇和郑贤经历过风投机构“价值投资”时代与企业的如胶似漆，也见证了企业商业梦破碎后，双方的鱼死网破。有的创始人在转移资产之后火烧账本，有创始人撕破脸后鱼死网破举报投资人受贿。而在原告方，机构想尽办法止损，有人试图以刑事诉讼的方式，将创始人送进监狱⋯⋯

图/视觉中国

当前矛盾集中爆发的背后，暴露出的是中国创投行业的深层病症：粗放增长期埋下的尽调草率、投后缺位、协议漏洞等隐患集中爆发。

但是，危机亦是转机，头部机构已开始将诉讼经验反哺投资流程。当资本神话退去，法律成为底线守护者，而经历过这场洗礼的行业，或许才能真正走向成熟。

“打官司”成为风投行业必要手段

对于用“打官司”的方式向企业追回投资资金，曾丽璇见证了自己的客户从讳莫如深到开诚布公的转变。

在2021年之前，美元基金十分活跃的阶段，所有投资机构的关注重点都在更好地募集资金以及投资明星项目上。彼时，行业盛传着“投对项目创造百倍收益”的神话，一支基金投上100个项目，总能押对几个宝。

“那时投资团队、投后团队、法务团队对于争议解决（法律诉讼）关注得都很少。”曾丽璇告诉《财经》，“他们觉得（与被投企业）打官司是件很尴尬的事儿。”这意味着他们投资决策的失败。

那时GP普遍认为，如果被投企业破产，大不了就在财务上坏账计零，基金到期后LP看收益，总有其他赚钱的项目能填上。

即便是如今，以美元基金为主的市场化GP，也不愿意轻易与企业对簿公堂。有风投行业的从业者告诉《财经》，对他们来说收益率是第一位的。一般被要求回购的企业，不会给他们带来多少收益。相比之下，他们更注重行业口碑。起诉企业会让他们在创投领域口碑不好，当他们想要投资明星企业时，往往会让企业顾虑。

但是，从行业整体来看，情况似乎发生了逆转。

郑贤与曾丽璇的客户每年都会清理出一批企业，有的进行回购谈判，有的直接进行诉讼仲裁。客户口口相传，还有不少新客户找上门来。觉睿的规模也快速扩大，形成了全链条服务的律所。

国内头部创投机构深创投在2023年至2024年7月期间，发生诉讼类招标38起，37起由投资项目退出纠纷引起。其中2024年1月-7月的案件数量比2023年全年数量还高出69%。

近年来，随着风投基金的大规模到期，许多被投项目进入到了退出清算阶段。图/视觉中国

在涉及争议解决的案件中，觉睿的律师们表示，回购纠纷最为常见。在2020年之后的投融资事件中，被投企业与机构签订回购、对赌协议成为常态。而在过去两年中，许多企业未能完成对赌协议，触发了回购条款。

据清科研究报告显示，在2023年，中国股权投资市场退出同比下降9.6%的情况下，回购退出的数量逆势增长27.2%。

广东省创业投资协会秘书长肖飞接受媒体采访时也提到：“不少机构都有30%-40%的被投企业触发了回购协议，这还只是中小机构，头部机构里需要回购股权的创业企业肯定更多。”

GP走法律流程清算被投企业，一方面是因为中国基金协会监管的成熟，一系列制度的出台，要求机构积极备案。其中，明确了投资机构的清算责任，若基金没能及时清算对外投资的股权，就无法完整注销这支基金，并会在下次募资时出现困难。

另一方面，则是国资绝对主导下，对风投行业提出的新要求。

据IT桔子数据，一级市场融资币种中，美元金额在2018年时占比达到43%。但在2022年之后有明显的下滑，至2024年，已经跌至11%。

整体来看，地缘政治与美元LP谨慎的态度，都让募资端向国资LP倾斜。据执中发布的《中国私募股权市场出资人解读报告2025》，机构LP出资连续四年下滑，2024年出资1.27万亿元，仅为2020年的六成。国资性质资金在LP结构中占据主导地位，占比约88.8%，其中政府资金出资占比达52.5%。

国内对于国有资产流失的界定监管逐步严格，国资LP对于投资有着强烈的求稳需求，许多地方还成立了整改小组，监督GP退出。

李元近期接触了一家国内芯片企业。这家企业在2022年时接受了某国资GP的一笔投资，用于扩充产能。这笔投资的一个要求是，企业在要2023年为GP的母公司提供30万枚专业芯片。但行业的变化，使得这笔订单最终被母公司取消。可是，由于签约时企业签订了回购条款，即便订单的取消属于不可抗力，GP也仍然可以要求企业回购2022年那笔投资的股权。

今年，该GP管理的基金到期，要求企业回购。如果不遵守，GP将以投资时签署的协议，走法律诉讼程序。

无奈之下，企业找到了李元，希望能够以正当的名义融到一笔新钱，实际用于还钱。

李元告诉《财经》，在过去一年中，企业希望融新钱用以偿还投资机构“旧账”的情况，正在增多，这在行业里并不是秘密。

李元找到了那家国资GP投资主理人，洽谈后得知，他们并不想在当前与那家芯片企业清算，但作为国资的产业投资GP，其面临着母公司巡查组的问询，必须给一个不被追责的答复。这家机构想要尽可能多地保留书面文件，去证明自己当时投资没有问题，所以才要求企业回购，或者拿到法律判决文书。

曾丽璇证实了这一点——国资LP需要一场诉讼仲裁来确定责任划分。

在过去，若GP投资某企业失败，退出时双方更愿意采取协商的方式，各退一步。投2000万元，收回1000万元，也算是及时止损。但是，在国资LP的要求下，这亏损的1000万元就需要一个客观依据，以证明确实是企业经营不善导致的亏损，而非企业与GP之间的利益寻租。

在这个情况下，许多国资LP难以接受和解，要求机构对企业提起诉讼或仲裁，拿到生效裁判文书，再写报告说明公司资产情况。在流程合规后，国资LP也能向上交差。

但是，当一家机构发起诉讼，往往会引发其他机构跟进诉讼，导致“诉讼挤兑”发生。“现在有群体效应，你发起诉讼我也得发起，不然我的速度慢了，将来在有限的资产里，可能更拿不到我应该拿到的。”郑贤说。

许多企业在多轮诉讼中难以维持正常的经营，甚至破产。这使得机构即便官司打赢了，也很可能拿不到回款。

图/视觉中国

这也导致当前的起诉节奏比过去快得多。过去曾丽璇和郑贤代表机构与企业谈判时，会尽量给企业留一个月到半年的时间做周转。但在最近两年中，律师们感到十分无力。

国资背景的机构们发起诉讼的速度很快，希望能够以较快的速度一次性处理掉。“我们想给企业更多的时间去处理回购问题，但就与它（国资机构）的这种决策有冲突。”郑贤说。

而挤兑一旦发生，曾丽璇表示，“企业完蛋得更快，机构的回款率就更低了。”

GP开始为“过错”买单

种种压力之下，GP想要在新募资中有好的表现，法律诉讼就成为必要手段。

李元告诉《财经》：“从去年下半年开始，很多GP在给LP写‘检讨信’。”其内容大多是对基金到期，收益率不如预期的“辩解”。GP需要说明到底是哪些方面出了问题，可能是某个行业大环境的变化，也可能是某个被投企业的问题等等。“反正是要把自己的责任摘出来，一方面要给LP交差，另一方面他们新的基金还要募资。”

不仅如此，越来越多的案例也在表明，GP们正在为过去对被投企业粗犷式的管理买单。在当前，如果机构不及时整理被投企业的经营状况，不及时做退出清算处理，自身也可能承担巨大的风险。

“以前大家认为投了2000万元，烧没了没关系。但是现在发现，不仅是烧没了，可能还烧了一身的麻烦。”曾丽璇表示。

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去年，一位长期与曾丽璇合作的投资人找到了她，但不是为了起诉被投企业，而是他本人成为被告。

这位当事人曾主导投资了一家企业，而后顺理成章地成为投资机构外派到这家企业的董事。后来，企业经营不善，背上许多债务，创始团队无力偿还。债权人的律师团队查询后发现，企业没能及时足额缴纳注册资金，而这些注册资金本可以用来填补债务。

曾丽璇的当事人作为董事，有义务督促企业缴纳资金，但事实上，投资行业中，外部投资方几乎不会关注企业注册资金是否到位，曾丽璇的当事人也一样。当责任穿透到投资方的董事时，他就有连带责任，需要用自己的资产去填被投企业这部分未缴的资金，用来偿债。

曾丽璇的另一个客户在早年间投资了一家企业，成为企业的股东，而这家企业在2018年后就没有运营了。多年过去，客户已经遗忘这笔失败的投资。但也是在去年，他收到了一纸传单，他被这家企业的债权人起诉了。

起诉的依据是当事人没有在法定期限走完企业清算流程，无法证明当时节点下，企业是否资不抵债。而现在打官司，既找不到企业创始人，也存在证据缺失。综合分析下来，曾丽璇发现，官司还真可能输掉。

当前，越来越多的债权人向企业追讨无果之后，瞄准了企业背后的投资机构以及高管个人。而当董事责任穿透，机构成为被告的可能性并不小。曾丽璇认为，过去几年中，受大环境的影响，风投行业许多机构本来就不敢轻易出手。而在这类案件高发后，他们可能会更加不敢投资。

曾丽璇建议：“这种以前投了不用退出的企业，现在强烈建议必须尽快退出，不管用什么样的手段，一定要合规把它清理出去。”她建议投资机构必须建立评估机制，每年对被投企业进行梳理，并定期清算。

在过去，许多投资机构的投后部门形同虚设，其作用主要在于服务被投企业，为它们做推广宣传，以及资源的对接等。但在如今，投后部门必须起到机构从企业做股权退出时该起到的作用。事实上，行业已经越来越重视这个问题。

律师们的许多工作就是帮助机构做股权清算，并根据资产的优劣做不同方式的处理。也是在处理的过程中，律师们发现了不少漏洞。

许多投资项目年代久远，有的尽调底稿不全，有的投资协议原件遗失，甚至还存在外籍创始人护照过期，以至于无法证明被起诉人有效身份的情况。

以对赌、回购协议举例。曾丽璇和郑贤发现了许多让人啼笑皆非的问题。许多协议看起来文字、排版十分规范，但文字背后却没有诉讼逻辑。

比如回购的公式，正常来算，投入多少本金，再计算年化率即可。但郑贤曾经手的一个案件，按照投资协议中的回购计算公式，郑贤团队的几位律师各自回家计算了一晚上，得出来的答案都是负数。

“哪怕是50、100也好，负数我们怎么去起诉？”郑贤笑着说。只能从合同法原理以及审判实践中发掘法律依据“硬上”。

又比如协议中的“前置条件”，如“出现重大过失，便xxxx”，却对“重大过失”没有明确的定义。这使得诉讼律师在后期起诉时，要花大量时间去向法官证明什么是“重大过失”。

仅仅是四个字，后期的工作量就会变得巨大。这类模糊不清的“条件”写得越多，诉讼胜诉的赢面也就越小。

两种视角，孰对孰错？

作为投资机构的律师，曾丽璇和郑贤见过许多被投企业给投资机构“做局”的情况。

有一个让她印象深刻的案子，她的客户投资某企业时所占的股权比例较大，经过估值调整后，股权占比比实际控制人还高。并且，由于实际控制人管理企业时在财务上“乱搞”，机构还派人监管了一段时间，且这位机构代表本身也是董事会成员，监管期间还主持过董事会。

在漫长的时间中，实际控制人已经把企业旗下的资产用各种手段变卖掉，只剩下一个空壳。而后，就有债权人通过清算责任，找到了投资机构，要投资机构提供账册。

这个案子棘手的地方在于，曾丽璇的当事人需要提供证据来说明自己并非企业的实控方。一旦法律上认定他们有保管账册的义务，他们又提供不出账册，他们就要承担所有债权人的债务。

这些债务加起来超过了1亿元，曾丽璇说，“里面到底多少真实的，多少是他们（企业实控人）做出来的，投资机构是没办法知道的。”

企业有许多可以与机构、律师对抗的手段。律师们见过许多蚂蚁搬家式的腾挪资产，比如投资协议规定单笔超过10万元的金额进出要经过股东同意，那它们就以9.99万元的金额多笔汇出；又比如企业在外面成立多家咨询公司，或者多找几个身份证去发工资，时间越长，挪出去的钱也越多。

常见的还有左手倒右手。郑贤经手的一个案子就是创始人虚构一笔1000万元债权，企业自身有价值几千万元的房产，便拿房产做抵押。而后企业败诉，债务还不上，房子被拍卖，创始人拜托亲朋好友以低价买回，资产就进入了第三方。

此外，还有将资产先转移到自己伴侣名下，然后双方再离婚的，这也是一种常见的转移资产的方式。律师们只能去回溯他们的身份关系，并对夫妻共同财产进行解析，但这往往难以取证。

最匪夷所思的还是烧账本。聊到这个话题，曾丽璇和郑贤默契地笑了。他们表示，这个情况并不少见。

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在本文开头提到的那个赛马场的项目里，律师到了当地调查，发现马场确实发生过火灾，但很难知道是否是企业方面故意纵火。最后，他们只能调查企业的所有银行流水，从中挑出异常的并作为后期的诉讼取证。

郑贤经手的一个化学材料企业同样如此。企业在把公司所有资产处理掉之后，一把火烧掉了账本。“取证就很难，公安都无法取证。”郑贤苦笑。

最终，他们只能采取民商事诉讼的方式，通过法律手段给企业负责人限制高额消费。“他有钱总得消费，慢慢跟踪，发现他有高额消费，就可以去申请‘拒不执行’，然后拘留或者入刑，再给我们创造一个谈判空间。”郑贤说，“但是这个过程会变得很长。”

作为FA，李元看到更多的则是企业的无奈。他认为，除了少部分极其过分的不良企业，大多数企业在与投资机构的博弈中，实际上是弱势的。

他认为没有完美的企业，许多企业都有自己的长板和短板。而这些长短板GP在投资前的尽调中基本上都是了解的。GP决定了投资，就意味着他们看好企业的长处，并愿意为它的短板承担风险。这也是风险投资的本质所在。

但如今，越来越多的机构不愿意承担风险。李元表示，如今国内投资中，GP与企业签署回购条款几乎成为了标配。只有被GP争抢的少数明星项目，才能在不签署回购协议的情况下获得资金。

启明创投邝子平在其文章中表示，这类赎回条约在过去有限制条件，即“只能在公司有正常业务外多余的现金时才能行使”。在但如今，这个条约已经被滥用。“《公司法》里，回购不伤害公司正常经营这个前提并没有得到体现。”邝子平说。

李元认为，很多高科技、新医药企业都需要很长一段时间的成长，五年甚至十年。但许多风险基金在投资后三年便到期，GP要求企业回购、变现，实际上也阻碍了企业的正常发展。

并且，中国的风投行业追风口的倾向严重，在某个行业特别火的时候，机构经常是高价入手。但等到风口退去，许多项目估值也大打折扣。“2024年初，许多企业的新一轮融资就要比上一轮打三折、四折。”李元说。市面上的钱更少了，很少人愿意去接老股东的股份，即便接也是低价接，所以很多GP实际上难以退出。李元认为：“这个时候要求企业去为当时的高估值买单，其实也不现实。”

李元认为，投资本身就有风险。并且在投完之后，许多机构也没有做好管理。“但在基金结算的时候，机构亏了，没办法跟LP交代，就去调几个可以收回钱的重点项目走法律诉讼。企业自己也觉得委屈。”

对抗与博弈

不到万不得已，无论是律师还是FA都建议不要走到诉讼阶段。

许多企业找到李元他们寻求融资时，经常遇到一种情况：企业先前融了一轮资，在融第二轮、第三轮时，被老股东卡脖子，要求企业回购他们手中的股份，否则不会同意新一轮股东进来。

对此，李元他们做过多种尝试，比如在市场上找新的买家接手；协商由创始人让渡股份，使老股东的股份占比提高；又比如基金有到期压力，机构先退出去，再投新钱进来，到期时间就可以往后挪个两三年等等

“我们FA做的事，第一是不能走到法律诉讼这个层面。第二，帮企业和老股东找到中间的一个平衡点。”李元说。

律师实际上也是如此。曾丽璇和郑贤表示，做出起诉或申请仲裁这个动作，很多时候是为了“以诉促谈”，让机构和企业能够坐在谈判桌上，一同洽谈出双方都能接受的方案。

这是一场漫长的心理博弈。企业赌的是机构不敢跟他鱼死网破，机构赌的是企业不想摊上官司而导致资产被查封。双方都交出了自己的筹码，律师要做的便是踩准双方的心理底线，合理促成谈判。

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郑贤看到，有的机构比较理性，五折、八折收回资金都能接受；有的机构想要快刀斩乱麻，迅速清算，收回多少资金并不在意；有的机构则预期很高，希望百分之百追回投资，甚至要求企业支付利息。

而企业和实际控制人则大多希望回购条款能够放宽。

律师认为，偏传统行业的企业往往思路更活跃。他们曾向一家传统企业提起诉讼，要求按协议清算。企业创始人直接交出了一串欠款单，表示他们也没有收到客户的钱，你们要钱，可以自己去收债。

相对而言，科技行业、新医药行业的创始人们更愿意遵守协议，他们也更担心自己在圈子中的声誉受损，这或许会导致他们下次创业时不被资本信任。

他们见过许多创始人卖房子、卖资产去偿还投资机构。也有人也坚信自己的企业可以成就一番事业，吭哧吭哧又坚持干了很多年。

曾丽璇和郑贤佩服并尊重这样的企业和创始人，即便当前“诉讼挤兑”的发生，留给他们与企业谈判空间越来越逼仄，他们也会在考虑企业的具体情况后，去跟投资方谈判，减少或者延缓他们的回购责任，适度调低回购利率，给企业更多的时间和空间，争取最后能够获得一个双赢的局面。

他们也曾帮助被起诉的企业谈判，企业的背后有着十几家投资机构，每一家的诉求和底线都不一样，他们就挨家找上门去，一家家地谈。最终各方妥协让渡，形成了一个各方利益平衡的方案，企业既能负担的起，机构也能接受得了。

而当创始人完成了这笔回购责任，他也还能够重新出发，或许下一风口到来，他还能乘风而起。

面对无赖企业，投资机构们无比恼火，也有客户提出了剑走偏锋的方案。有客户找到郑贤，他们认为民商事诉讼太慢，就想要通过刑事诉讼，把企业家抓起来，更快把钱追回来。这让郑贤感到十分无奈。

郑贤主理刑民交叉类争议解决案件，他熟悉并清楚公安部门、法院对于这类案子的态度。他告诉《财经》，国家助力民营企业的成长和发展，公安部门对涉及刑民交叉的案件十分谨慎，“就怕有人利用刑事手段打压民营企业，利用刑事手段介入民事案件，除非你有充足的证据”。

遇到这类客户，郑贤会要求客户出具充分的证据。如果证据证明被投企业涉及刑事犯罪，他才会基于证据材料去考虑刑事途径处理。但事实上，这类客户大多提供不了证据。

反倒是被气急的投资人们，或许因为一句气话，就可能担上刑事责任。

郑贤就曾遇到某家企业临近上市时，机构提出较为过分的要求，威胁称否则便会阻碍企业上市。企业将聊天记录搜集好，转头起诉机构敲诈。

他建议，谈判的时候需要有一个法律的底线思维，必须知道什么话该说，什么话不该说，最好不要自己出面，而是要委托律师去谈。

更有甚者，企业鱼死网破，举报机构、投资人存在商业行贿、受贿的行为。

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在今年，一家新材料企业对赌失败被机构起诉，企业老板就举报了投资人“索取高额贿赂”“偷税”。事件闹得沸沸扬扬，成为投资圈里的热门话题。

曾丽璇表示，他们经手过的一些投资案例，以律师的角度来看，投资决策的安排就很不合理。比如投企业5000万，其中2000万元打到创始人在海外的子公司，海外子公司还是独立存在。又比如某笔交易机构用很高的价格购买老股，使得创始人大量套现。还有一些投资条款，它写在合同里乍一看没有问题，但后期打官司，就难以取证，诉讼难度很大。

若GP与投资人在投资过程中有不法行为，那也真的不利于诉讼和谈判。

尾声：风投的本质不是零和博弈

也是在近期，李元接触到了一家氢能企业。创始人是一位年过七旬的德籍华人，特意回国创业。但因为不了解国内的情况，当某家GP找上门时，创始人轻易地将企业的资料给了他们，以至于企业的机密在行业中被公开。

老太太很着急，她们的处境是自己的资金链十分紧缺，而前来询问的机构还千方百计压价，并且要求她们签署在李元看来并不合理的排他协议、回购条款。

“在投资这件事情里，企业更多的时候处于弱势方。”李元多次强调这一点。

作为FA，李元希望双方最后能够签订一个合理的条款，尤其是企业，不要饮鸩止渴。他看到许多企业为了能够拿到机构的融资，让渡了许多权益，签署了十分苛刻的条件。一旦投资到期，就面临着巨大的风险。当诉讼发生时，这些协议难保障企业的权益。

曾丽璇认为，把诉讼案件处理好并不难，每个按规定所签的协议、合约都是有效的诉讼证据。但律师作为机构与企业之间的沟通桥梁，一个更重要的工作在于探究并最大限度的兼顾双方商业利益。

从业多年，郑贤和曾丽璇见证了中国创业者的意气风发，也见证了无数企业在生命末期的挣扎和落寞。郑贤表示，不是所有企业都是老赖，即便创始人后续有许多不法操作，但在拿融资的初期，大多数人也的确有雄心壮志想把企业做好，实现对投资人许下的蓝图。

但无论是受中国经济发展周期的影响，还是行业转型下的动荡，都让无数创业者、企业注定了失败。创业的路上，成功者从来都是百不存一。创业者和投资人，曾经是两个互惠互利的利益共同体，也无奈站上了对立面。

“法律不是制造矛盾，首先是去解决矛盾的。”郑贤说，“它不应该是冰冷的，而应该是有温度的。”

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在过去一年中，中央多次提及“耐心资本”，这也成为行业中的一个热门议题。

大家在讨论，资本是否应该给予企业更多的时间和耐心，注重长期的回报，在市场短期的波动干扰下能保持理性和冷静。在监管和退出的压力下，资本坚持长期主义或许并不容易，但许多机构已经在转换思维。

风投的本质从来不是零和博弈，而是与时代共舞的长期主义。当潮水退去，留下的不仅是沙滩上的痕迹，还有下一次涨潮时更清晰的航向。

责编 | 秦李欣